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声明:本文来自于微信公众号 点拾投资(ID:dianshi830),作者:朱昂,授权站长之家转载发布。

我们非常有幸能和周应波进行一次访谈,深度了解其过去几年不断迭代的投资框架:

1、周应波从一开始就看重将产品收益和投资者收益相匹配,重视用户体验超过了追求高收益

2、长期可靠的增长来自企业家精神,周应波认为企业家精神是投资一家公司的本质

3、行业能力圈逐步扩大,单一行业持股比例逐渐下降,个股选择贡献了主要的超额收益

4、风险厌恶型的成长股选手,看重组合的估值性价比,其组合PB大幅低于传统的成长股选手

超额收益主要来自个股选择

1.     朱昂:过去这些年,你管理规模从 2000 万增长到了 200 亿。能否说说你是如何迭代自己的投资框架的?

周应波:我的出发点一直就是做好工作,既不是要树立投资理念,也不是一定要把握某个方法的投资机会。我以前在腾讯做过产品经理,用一个产品的思维来看投资。巴菲特的成功,很重要一点是他产品的资金性质无人可比。公募基金也需要从产品角度来看问题。

我们公募基金的特点是客户可以随时申购赎回,每天都是开放的。很多时候基金经理的盈利和持有人的盈利并不一致,这是行业非常大的痛点。作为基金经理,一开始的工作条件就需要接受仓位限制、投资范围、客户可以随时申购赎回。我一开始就是基于这些工作条件来做投资。另一个约束条件是我作为行业研究员的背景,我最初是看中游制造业的,包括机械、电力设备、新能源等。

最初做投资,先从自己熟悉的行业入手,在自己熟悉的行业里面做轮动,这是我一开始的出发点。根据A股历史上的收益率分布,如果把行业轮动做好,能够获得稳定的超额收益以及净值曲线的稳定向上。

我从一开始就很看重实现基金经理的盈利和持有人一致这个问题。我会在适当的时候做一些分红,并且会在某些时候限制申购。

随着基金规模慢慢扩大,我也逐渐认识到一些新的问题。本质上,如何扩大自己管理的边界,给持有人带来长期可持续的超额收益。过去几年,我主要有两个比较大的变化。

第一个变化是在行业能力圈的扩大,持有的单一行业比例开始下降

我在 2016 年业绩比较好,取得了15%的正收益。那一年我熟悉的新能源汽车和半导体给我贡献了不错的收益。然后在 2016 年下半年又抓住了周期股的机会,因为之前我看过这些行业。

但是在 2017 年,我没有抓住白酒的机会,这促使我逐渐去补强对于消费和医药板块的认知。再后来,随着规模进一步扩大,我不得不去看金融地产领域,也发现里面有一批公司有明显的Alpha。

投资方法上,我的迭代是把行业轮动的时间要素,从原来的一个季度拉长到了一年,甚至两到三年维度去看景气周期。时间更长,带来的行业轮动胜率更高。当然,我会根据不同行业的自身属性,搭配相匹配的时间尺度。

比如周期品基于涨价的景气周期,可能比较短。电子的行业周期会稍微长一些,在一到两年左右。而食品饮料、家电的周期会更长一些。这是我在方法论的迭代。

规模的持续增长,也让我将单一行业投资比例从原来的40%,逐渐降低到20%。行业持仓的限制,会约束你的收益率。但是限制行业持仓上限,会让我的心态更好,持有我基金的客户心态也可能更好。持有人赚到钱的概率反而增大了。

第二个变化是,通过选股带来的超额收益。我们每年都会做一个收益率的归因分析。我第一次做这个分析的时候,惊讶的发现我收益率中只有30%来自行业选择,而个股选择贡献了70%。

2.     朱昂:其实你发现,收益并非来自行业轮动,而是选股的能力?

周应波: 2018 年是一个比较明显的例子,这一年我跌幅只有十几个点,比大盘要小很多。但是,我的超额收益并非来自行业配置,这一年我行业配置集中在TMT,都是 2018 年表现比较差的行业。

我的前十大重仓,有七个股票在 2018 年是上涨的,背后说明超额收益主要来自选股。其实这两年GDP的波动在变小,导致各个行业的波动也在变小。要抓住行业和行业之间的波峰和波谷变得非常困难。但是,你会发现不同公司之间的竞争力差异在拉大。优秀的公司在竞争力上的优势不断在加强。

当一个基金管理规模变大的时候,基金经理有两个选择。一个是持股数量变多,集中度分散;另一个是持股数量减少,集中度提高。我自己慢慢努力在往持股集中度提高这个方向在走。持股的分散,会让收益趋向指数化,也会增加跟踪的难度。

基金管理规模变大后,核心是提高持仓集中度,而非降低集中度。这个背后的核心是,要理解企业本身是否在创作价值,需要加深对于企业的理解。过去我会觉得行业和行业之间景气度的波动创造了主要价值。现在我发现,企业家的精神,包括管理处的水平,是贡献价值的最重要因素。

自从 2018 年管理规模增加到 50 亿以上后,我就把对于企业家的理解,赋予更高的权重。再往后面走,我希望能够选出一批公司作为持仓核心,然后根据行业景气度,做一些简单的调整,来增厚一些超额收益。

可靠增长背后的企业家精神

3.     朱昂:过去几年,你的方法论从行业轮动转向了个股的选择?

周应波:的确如此。你看到我的换手率在过去两年出现了明显下降,没有明确的方法论支持,换手率是不可能降那么快。换手率降低的背后,是我个股集中度在集中,而行业集中度在分散。

4.     朱昂:我发现你在许多行业都获得了超额收益,如何保证自己在不同行业都有比较深的认知呢?

周应波:我希望找到的是可靠的高增长,找到一个企业长期业绩增长的源头。财务数据更多是一个结果,背后还是这个企业的管理层。我会从历史中去学习,看这个企业过去在做什么。

支撑一个企业持续高增长的是管理层。我们看一个公司产品的可靠性和财务指标的可靠性,背后源自管理层的可靠性。

这个和持有人把钱交给基金经理是一样的道理,我们买股票说到底是把钱交给了管理层,让他来运营公司。我理解真正的安全边际,是这家企业管理层的价值观

5.     朱昂:你如何判断一家公司的管理层是否靠谱?

周应波:首先,我们看这个企业生产的产品是不是靠谱,对消费者的需求是否足够用心。这个可以通过体验公司的产品,以及调研消费者进行了解。其次,就是看公司的财务指标是否可靠,不仅仅要看损益表,还要看资产负债表,以及这个公司长期的信息披露。第三,就是看管理层的工作和生活方式,是不是真正具有企业家精神。

一个企业家如果每天都是在享受生活,买私人飞机和游艇,那可能就不是一个具有企业家精神的人。企业家精神是方方面面去观察,看他怎么说以及怎么做的。

厌恶风险的成长股选手

6.     朱昂:成长股投资的问题是,波动会比较大。但相比其他成长股选手,你的波动是很小的,如何把波动率控制住?

周应波:我成长股投资的关注度会比较宽泛,任何市值有成长空间的品种,我都会关注。这样并不局限在TMT领域,也不会局限在一定要小市值公司,这些标签可能会带来伪成长。我看重的是成长本质,而非其外在形态。

我个人不会那么偏执在某些领域,管理层的成长是最重要的

另外一点是,我其实是风险厌恶型的,不是那种高风险偏好的成长股选手。我买的成长股,平均的PB只比传统价值股稍微高一点点。而且一旦估值到了某个位置,我还是会选择卖出的。

7.     朱昂:你在估值上,还是会比较看重性价比?

周应波:我确实比较看重性价比,虽然没有严格要求组合PB维持在什么水平,但如果某个品种估值贵了,我是会慢慢进行调整。我这么做的目标还是希望给客户比较好的体验,我的产品处于风险收益比较好的位置。

我或许会因为估值错过类似于亚马逊这种伟大的公司。这个背后更多是一个概率问题。我希望去做高概率的事情。

我自己也在不断反思和调整,背后是需要对于企业价值的深度理解,这些都是我接下来会逐步加强的领域。大家都会经历一个能力圈慢慢扩大,再逐渐收缩的过程。将精力放在有效的事情上。

8.     朱昂:你如何看待接下来的科技股投资机会?

周应波:站在这个时点,我肯定看好接下来科技股的投资机会。大的格局是,中国经济在经历了人口红利之后,未来必须要靠技术和改革。改革其实挺难的,有些国有企业公司的改革经历了很多年一直没有成功。相比之下,技术创新更加明确。

从时代上处于科技创新的时代,伴随着5G时代来临,一些新的商业模式也会出现。未来,我依然会将企业家精神作为收益的核心来源,并非完全去买那些能“躺赢”的企业。而是依靠企业家的持续进步,为持有人带来可靠的长期收益。

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